大模型“双雄”较巅峰期合计蒸发9000亿，解禁后迎来商业化大考

7月8日，双雄智谱（2513.HK）迎来上市后的大模巅峰首批限售股解禁。11家基石投资者持有的型较约2568万股解除限售，占总股本5.76%。期合按前一日收盘价计算，计蒸解禁此次解禁市值超400亿港元。发亿

作为以116.2港元发行价登陆港股的后迎化“大模型第一股”，智谱市值曾一度冲破1.33万亿港元。商业然而，双雄截至7月7日收盘，大模巅峰其股价已回落至1610港元，型较市值缩水至7178亿港元，期合较历史高点蒸发逾6000亿港元。计蒸解禁

与此同时，发亿另一家头部大模型公司MiniMax也将于7月9日迎来上市以来规模最大的后迎化限售股解禁。据机构统计，此次解禁股份占总股本约60%，其中财务投资人占比显著。MiniMax市值曾在3月冲高至4100亿港元，目前市值已缩水近3000亿港元。

两大巨头较各自巅峰期合计蒸发市值达9000亿港元。这并非单纯的二级市场筹码冲击，而是国内通用大模型产业面临的第一次大规模价值校验。资本市场此前基于AGI远期想象给予的高稀缺溢价，正随着流动性释放及商业化数据的持续披露，逐步回归理性。

“双雄”解禁：压力分化与持仓结构差异

智谱此次解禁中，创始人团队、员工持股平台及上市前早期VC所持原始股份均受12个月禁售约束，锁仓期至2027年1月8日，本次窗口无法流通。占本次解禁基石股数近七成的多家机构投资者已明确表态长期持有。

7月7日晚，JSC International Investment Fund SPC表示，基于对智谱未来发展态势的长期看好，将继续持有公司股票。其背后核心国资投资人包括北京市人工智能产业投资基金、北京京能绿色能源并购投资基金、北京信息产业发展投资基金及北京中关村科学城三期科技成长股权投资合伙企业。此外，专业市场化投资机构WT Asset Management、Optimas Capital Limited，以及智谱早期股东及基石投资人凌云光技术股份有限公司也相继表达了长期持有意愿。

摩根大通近日将智谱目标价由1800港元上调至2000港元，维持“增持”评级。研报指出，智谱最新推出的GLM-5.2已具备全球竞争力，其开放权重策略有望借助云服务商、推理平台及企业私有化部署等外部基础设施，进一步扩大模型使用规模，形成“更广分发—更大使用规模—更强付费转化”的增长路径。摩根大通认为，市场已基本消化智谱年底10亿美元ARR（年度经常性收入）指引，但开放权重模式带来的规模化增长潜力仍具有未被充分定价的“期权价值”。

相比之下，MiniMax受解禁预期影响更为剧烈。7月8日开盘，MiniMax股价一度跌超3%，总市值跌破1000亿港元，创近半年新低。随后跌幅收窄，下午重新上涨，截至16:00涨幅约15%，市值回升至1167亿港元。

根据中金等机构分析，MiniMax首轮解禁股份达1.46亿股，占港股股本比例高达约63%，财务型投资者占比较高。业内认为，财务投资者退出动力强、约束小，解禁后存在较大抛售压力。相较之下，智谱7月8日解禁股份占比相对较小，且持仓占比最高的解禁主体为具有国资背景的基石投资者。

尽管MiniMax两大核心战略股东阿里巴巴、米哈游承诺长期看好并持续持股，且创始团队自愿设置12个月股份锁仓期，使得此次解禁不涉及创始团队及员工持股，但其近半年股价走势弱于智谱。除解禁比例因素外，模型市场反应偏淡也是重要原因。

6月1日，MiniMax上线新一代旗舰模型M3，业界评价不一，定价亦引发争议，当日股价跌超15%。AI测试平台Artificial Analysis数据显示，在智能指数排行中，智谱和千问的旗舰模型分别位列第5和第8，M3居全球第9位（得分44），与DeepSeek持平。但在性价比榜单中，DeepSeek V4系列模型位列第2和第4，M3仅排第6。在能力相近的情况下，M3难以在性价比层面占据优势。

6月15日，摩根大通曾将MiniMax评级从“增持”下调至“中性”，指出自M2模型后，MiniMax尚未推出新的国产SOTA（最先进）模型，纯模型能力仍在追赶阶段。分析师强调，随着行业变现路径收敛至API、编码、智能体和企业工作流，模型能力领先性变得至关重要，定价权将更多取决于能力而非产品覆盖广度。

不过，高盛在7月3日研报中指出，MiniMax电话会释放出较强的商业化信号，管理层对2026年底实现10亿美元ARR目标有信心。报告认为，核心催化剂在于中国AI大模型行业正迎来“价格战”拐点，随着竞争对手DeepSeek宣布高峰期涨价，行业定价正回归理性。

估值逻辑重构：从稀缺溢价到基本面考核

回调过程中，解禁仅是催化剂。市场担忧估值泡沫主要基于两大核心成因：
1. 流通盘极低：港股仅两家通用大模型上市公司，少量资金即可撬动股价。
2. 预期定价双标：市场提前计价AGI长期想象空间，忽略短期盈利约束，形成“技术预期定价、营收亏损视而不见”的估值双标。

解禁后，流动性红利消退，流通盘扩容，资金不再单纯炒作“国产大模型稀缺概念”，营收增速、毛利、客户结构成为核心定价指标。分化行情延续，B端落地扎实、现金流结构更优的标的估值韧性更强。

香颂资本董事沈萌指出，前期全球AI概念火热刺激了大模型公司股价的非理性上涨。近期美股和韩股AI热情阶段性回落，刺破估值泡沫，叠加解禁预期压力，加速了港股AI概念的下跌。

瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮表示，大模型公司曾享受两层特殊溢价：一是全球模型厂商上市公司标的稀缺带来的稀缺性溢价；二是限售股比例高、流通盘小形成的流动性溢价。如今，这两项支撑估值的重要因素正在消失：解禁导致流通股份快速增加，而无论海外还是国内，多家AI模型公司释放上市计划，稀缺性正在下降。

沈萌判断，若美股继续调整，不排除OpenAI和Anthropic推迟IPO，进一步压缩港股AI概念价格空间。此外，AI概念此前依赖企业资本支出（特别是科技巨头）支撑，近期马斯克、扎克伯格等释放过剩算力，显露出AI概念乏力迹象，将对港股估值构成巨大冲击。

商业深水区：聚焦Cowork协同与B端落地

未来决定长期估值的，仍是模型能力与商业化落地。大模型需进入更具体的行业场景与业务流程。

零一万物创始人、CEO李开复表示，中美模型进步速度未减反增。METR评测显示，两年前最强模型能以约50%成功率完成的任务（相当于人类专家几分钟工作），到2026年最新模型已达到十几个小时量级，实现近百倍提升。同时，过去两年大模型推理成本下降了175倍。

目前，大模型行业从粗放参数竞赛转向MoE稀疏架构、长程Agent、软硬协同、世界模型等多元突破通道，迭代速度提升。伴随底层算力、数据瓶颈出现系统性解决方案，行业逐渐进入商业落地深水区。

联想控股副总裁兼资产管理部董事总经理纪朝峰指出，大语言模型技术范式已较确定，但伴随边际效益递减——投入越多，回报增幅不如以往显著。

光源资本合伙人娄洋观察到，自去年12月起，行业标志性变化在于大模型彻底跳出单纯聊天、问答的Chatbot形态，正式进入真实的Cowork（协同工作）场景。以Claude Code、Codex为代表，模型开始能根据真实工作场景操控本地文件和电脑，真正开始“工作”。

今年6月24日，字节跳动旗下豆包正式发布豆包2.1系列大模型的豆包专业版，提供接入豆包2.1 Pro模型的办公任务模式，并披露三级阶梯定价方案：标准套餐连续包月68元，加强套餐连续包月200元，高级套餐连续包月500元。

对于以豆包为代表的C端产品商业逻辑更迭，纪朝峰指出，互联网时代“流量换广告”的逻辑已被验证，但当时聚拢十万名用户的成本负担较轻。如今，大模型产品积累十万名用户调用AI、对话聊天、生图生视频，每一笔都是成本耗费。客户量越大，亏损越多。

在此背景下，资源与产品加速向B端倾斜。以智谱为例，企业级通用大模型（私有化本地部署）是公司核心收入基本盘，2025年该部分收入3.66亿元，占总营收50.4%。叠加企业智能体1.66亿元，B端政企相关业务合计占73.3%，成为现阶段现金流与毛利的核心来源。

当大模型落地进入深水区，娄洋指出将出现两个明确信号：
1. 浅层任务饱和：简单的提示词加少量Context即可完成任务已基本完成，下一步需搭建复杂Harness，甚至重新提出数据需求，说明“硬骨头”阶段到来。
2. 巨头下场攻坚：OpenAI、Anthropic正通过FDE模式，与并购基金一起直接下场，攻坚无法靠简单API渗透的场景，说明垂直领域已深入一定深度。

诸多领域中，Coding是眼下提效最显著的部分。其在虚拟环境运行，标准化程度高，价值判断清晰（代码能否运行、逻辑是否正确），验证成本极低，因此技术成熟最快。趋势上看，下一步必然向更高客单价的知识工作迁移。技术逻辑在于：越容易验证结果、越适合做强化学习的场景，当前技术成熟速度越快。

大模型在B端会走传统SaaS老路吗？零一万物产品负责人姚璨持乐观态度。他认为，API是基础能力，但不是企业AI的最终形态。企业真正需要的是AI进入核心业务链路，理解数据、流程、权限、组织结构和经营目标，最终带来可衡量的业务结果。

娄洋称，企业端心态正在变化。早期逻辑是直接使用最强模型，但现在面临两大现实压力：一是好模型越贵；二是高性价比模型不断涌现。企业开始认真权衡Token经济学，对于非极高价值任务，逐渐评估API性价比。

未来，国内大模型行业将告别唯技术论的单一估值逻辑，技术实力与可持续商业兑现能力双重标准成为市场评判核心。解禁潮只是起点，未来1-2年，持续缩减亏损、扩大高价值B端收入、落地自主智能体规模化应用的企业，才能穿越估值震荡周期，真正兑现AGI产业的长期价值。

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